文 ／ 七公
出品 ／ 节点财经
12月16日，明月镜片（301101．SZ）登陆深交所创业板。
作为注册制背景下，A股市场唯一一家专注镜片生产的企业，头顶“国产品牌镜片第一股”、“镜片第一股”光环，明月镜片开盘大涨30％，触发临时停牌。
截至当日收盘，该股报价67．09元／股，较IPO发行价上涨149．31％，市盈率直接翻至103．20倍。
相比同日在港交所主板挂牌的康耐特光学（02276．HK），其上市首日盘中一度破发，最终收报4．55港元／股，较IPO发行价微涨2．02％，二者真实演绎了一回“同行不同命”。
同样都是靠眼镜片片“谋生”，明月镜片为何就能成为“幸福的人”？
透过赛道、成长力、品牌力、研发力等几个基础维度，我们来洞悉明月镜片的价值，以及公司是否存在估值预期太高，或者对未来的业绩预期拉的太满？
／ 01 ／大行业，小企业
全球有26亿近视人口，7亿在中国。
这不是危言耸听。WHO的研究报告显示，中国已经成为世界第一近视大国。
更令人担忧的是青少年——国家卫健委、教育部的调查结果显示，2020年全国儿童青少年总体近视率为52．7％，两个孩子里面至少有一个是“小眼镜”，并且这种现象发生的年龄段越来越往下移，个别幼儿园的小朋友已经戴上了眼镜。
巨大的用户基本盘、低龄化的趋势，催生了一个蕴含财富密码的市场。
根据全球调研机构 Euromonitor International的数据，2014年－2018年，我国眼镜产品市场规模从644．89 亿元增长至833．28亿元，年均复合增长率为6．62％，远高于同期全球增速水平2．65％。
预计2023年我国眼镜产品市场规模将突破 1，000 亿元，达到1，004．67 亿元，2018－2023 年年均复合增长率为3．81％。
总的来说，这是一个大赛道。但从企业的生命周期来看，随着人们对自身健康的重视和眼科医疗手段的进步，这又是一个步入成熟期，并逐渐向衰退期过渡的赛道，未来可能会沿着缓步慢行甚至萎缩下降的轨迹前行，虽然全部过程会非常漫长。
这其中，因为进入门槛低，竞争自由充分，行业整体呈现出“大赛道、小企业”的状态。
在中国，有超过4000家眼镜企业生产了全球一半以上的镜片，仅明月镜片的发迹地江苏丹阳市一地，就盘踞着1000多家镜片企业。
尽管产能足够大，但中国的镜片企业体量普遍较小，加上缺乏技术实力和品牌知名度，与外资巨头仍存在较大差距。
据艾瑞咨询数据，以销售额计，2019年国内镜片市场，法国依视路以20％＋的市场份额稳居首位；德国卡尔蔡司紧随其后，市场份额为15．1％；万新光学（有依视路入股）及明月镜片是国产镜片中较为突出的生产厂商，销售额占比分别为8．2％、6．6％，位列第三、四位。
以销量计，本土镜片厂商则以聚沙成塔的力量辗轧国际厂商。2019 年国内镜片市场，万新光学销量占比13．35％，博得鳌头；明月镜片销量占比达11．7％，排行老二。鸿晨光学、优立光学与汇鼎光学分列三至五位，份额分别为10．3％、7．9％及7．3％。
对比销售额和销售量不难看出，国内镜片企业的“抗打”主要体现在低价走量上，难以在价值链顶层攫取利润，而行业格局过于分散，产品同质化严重，又让市场处于“内卷化”状态，竞争十分吃力。
即便贵为龙头，以明月镜片目前的市占率也存在稍不留神便被打下“擂台”的风险。
其次，眼镜本身是一种功能性产品，需要才戴，不需要则可以不戴，这和吃饭穿衣不一样，由此镜片行业具有低频消费特征。约2％的消费者更换镜片的周期在3年以上，近一半消费者在1－2年。
换言之，这是一个在某种程度上需要用“年”来衡量的商业模式。
站在资本市场的角度，成熟期、格局分散、低频消费，对应着景气度欠佳（成长“天花板”渐近）、规模效应低、商品周转慢等说辞，不算是个好赛道。
不过，犹如硬币的两面，一个被外资巨头把持的场子，反而给国产替代留足了地盘；一个虾兵蟹将满场跑的“鱼塘”，也往往容易滋生“大鱼吃小鱼”的机会。
／ 02 ／真暴利OR假暴利？
从相对宏观的赛道回归到微观的企业个体，我们需要注意到眼镜一个被众人诟病的“优点”：暴利。
到底有多“暴利”？ 业内有句话流传已久，“20元的出厂价，200元卖给你是讲人情，300元卖给你是讲交情，400元卖给你是讲行情。”
具体到明月镜片身上，以1．71防蓝光非球面超硬树脂片为例，2020年公司在此产品上的毛利率为69．68％，经销商为29．42％，零售商为84．21％，距离终端消费者越近的销售环节提价绝对金额越高。
也就是说，一副售价好几百的镜片，是经过了被生产商、经销商、零售商的层层加价。
体现在综合盈利能力上，2018年－2020年，明月镜片销售毛利率分别为44．34％、50．88％、54．95％，而康耐特光学为30．6％、33．0％ 和34．9％。相比之下，明月镜片明显更赚钱。
究其原因，明月镜片与康耐特光学的企业定位不同，前者主打自有品牌产品，后者以OEM／ODM为主。
一般来说，毛利率作为权衡一个企业红利本领的指标之一，可以直观揭示出产品利润空间的大小，并间接反映出其在资本市场的价值。利润率高的企业，自然会享受到更高的估值。
然而高毛利率却不意味着高净利润。2018－2020年，明月镜片归母净利润分别为3284．66万元、6984．60万元、7000．49万元，对应净利率8．21％、14．58％、15．11％，康耐特光学则为9．14％、10．48％、11．64％，二者相差不大。
那么，明月镜片赚的钱都去哪里了？归根到底，在于眼镜消费的低频劣势，需要大量的广告宣传和业务推广去刺激市场的购买欲望，当然也有打造品牌的诉求。
招股书显示，2018年－2020年，公司销售费用分别为0．77亿元、1．04亿元和1．13亿元，占当期营业收入的比例为15．08％、18．80％和20．87％，占比不断上升，成为削弱净润率的最大“元凶”，也远高于康耐特光学的7．36％、7．11％和6．14％。
都说业绩是股价的支撑，透过基本面聊估值，从上市首日的表现来看，A股能给予明月镜片百倍市盈率，港股的康耐特光学却只有区区12倍。原因何在？
在节点财经看来，这一方面来自不同市场的估值偏好。A股尤其推崇行业里可能是独家或者有代表性的标的，而新股仍然是市场上的稀缺产品，流通股本少，情绪化主导下很容易造势；港股则不然，成熟市场＋估值洼地＋上市注册制，价值判断完全交给市场，本着理性分析和长线思维会尽可能追求一个合理的水平。
另一方面，毛利率之外，明月镜片侧重于夯实“明月”品牌属性，这恰恰是当下国产镜片企业最缺失的，尤其当行业处于下行阶段，品牌力带来的“锚定效应”甚至能撬动企业的长期成长。
举个例子，白酒市场容量在6年前就逼近饱和，但并不妨碍茅台业绩的增长，市占率的提升；鞋服行业常常被比喻为“日薄西山”，但耐克、阿迪的“二人转”还是玩的很欢乐。
或者我们可以这么理解，当国产和首家被加了重音，“明月”品牌的镜片登台，市场有期待是正常的。
／ 03 ／明月镜片的估值挑战
如前文所述，基于对国产首家镜片品牌的期待，市场对明月镜片如“众星捧月”厚爱，但期待终归还需要持续的业绩来兑现。
资本市场有一句高度浓缩的话语，“股市本来就是以利润为基础，以市盈率为标尺的杠杆游戏。”
一言以蔽之，利润才是估值的锚点。
那么，明月镜片有哪些能拔高利润的路径呢？
节点财经认为，首先便是品牌。虽然明月镜片的知名度比康耐特光学，以及一些大小杂牌要高，但很难和依视路、卡尔蔡司同日而语。说好听点，可能也就剩性价比高这点了。
而依视路、卡尔蔡司之所以能占据金字塔顶端的位置，说到底，在于以强大的技术能力为基石而形成的品牌“护城河”效应，进而赚到了行业格局的钱。
比如安琪酵母，国内市场一家独大，市占率超过50％，无论是产品提价还是生产线扩张、支付结算，都是强势一方。赚钱的“抓手”太多，这种标的算是长在了资本市场的审美上。
诚然，明月镜片通过近20年深耕也取得了不少成绩，不仅自主研发出1．71系列、PMC超亮、KR超韧、KR树脂等镜片材料，还解决了困扰行业多年的世界性难题——“折射率与阿贝数之困”。
但在更精细化、技术挑战更大的上游，受限于原料供应状况、生产研发水平以及生产工艺中部分环节的环保要求，公司尚无法直接生产折射率1．67及以上的树脂单体，主要靠向韩国KOC及其关联方三井中国、丹阳KOC采购。
显然，这部分利润被外资收割了，也是明月镜片急需攻关的卡点。
如果能引技术之水浇灌品牌，不断扩大影响力，使产品和消费者认知均从中端游向高端，明月镜片的利润攫取能力将大大增强。
另外，渠道拓展。
目前明月镜片采用直销、经销等多渠道相结合的模式，深耕线下终端门店市场，随着信息化时代互联网因素与消费服务需求的交错互联，新零售赋能传统眼镜行业的力度在加大。
明月镜片已经意识到这一变化，公司亦在天猫、京东、小米有品等平台开设线上自营旗舰店。2018年－2020年，其线上收入从426．26万元增长到4，573．71 万元，增速较快。2021年上半年为2，496．51 万元。
但从占比来看，于各个报告期（2018年－2021年上半年）线上收入占主营业务收入的比例均未超过10％，尚存在较大的提升空间。
众所周知，投资是对未来预期的贴现，明月镜片究竟需要多快的奔跑速度才能“HOLD”住百倍的市盈率，这可能会成为近期市场博弈的焦点。
值得一提的是，在上市首两日录涨后，于12月20日－22日，明月镜片连续收跌，总回撤幅度达32．82％。
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