本文为元气资本第97篇原创文章
3月18日，明月镜片更新了其招股说明书，再次向创业板发起冲击。此前，A股眼镜行业仅有博士眼镜一家上市公司，但近期眼镜企业接连传出IPO消息，除明月镜片外，视科新材、上海康耐特、美光集团等亦纷纷向交易所递表。 根据全球调研机构Statista数据，2014－2018年间，全球眼镜产品市场规模由1121．70亿美元增长至1256．74亿美元，CAGR约为2．65％。另据Euromonitor，同期国内眼镜产品市场规模由644．89亿元增长到833．28亿元，CAGR高达6．62％，远超全球水平，预计2023年国内眼镜市场将达到千亿级。
眼镜行业的“暴利”假象 眼镜行业由上游的原材料供应商、中游的镜片及镜框生产商和下游的眼镜零售商组成。上游的企业负责为中游提供树脂、玻璃等生产原料及专业的生产设备，也会为下游提供配镜设备；中游生产镜片、镜框等产品，并为终端提供技术支持等服务；下游通常包括连锁眼镜企业、眼镜零售店、医院和电商平台，为消费者提供验光配镜、购买咨询等服务。 眼镜产品生产完成后，从厂商走到下游的路径非常多，主要有直销、经销和代销等三种方式。直销由生产厂家直接销售给下游的连锁企业或零售店等机构，或者自行设立店铺直接销售产品。经销和代销都是为部分中间企业提供货源，让其帮忙销售，区别是代销可以在产品销售完之后再清算货款。 不知何时起，眼镜行业被贴上了“暴利”标签，并在人们心中形成了根深蒂固的印象。以目前较为常见的1．67折射率非球面树脂镜片为例，明月镜片招股书显示，2017年－2019年公司该产品的毛利率分别为43．91％、55．43％、52．84％，经销商的毛利率分别为45．03％、38．39％、39．72％，而终端零售商的毛利率高达88．96％、88．47％和88．63％。
显然，“暴利”的印象来自于零售商。销售网络中各种中间商赚走的差价都要累计到消费者头上，经过层层加码，眼镜产品的最终价格就远远超出了其生产成本。 但最后，厂商和店家都不能实现太高的净利率，扣除生产成本后，明月镜片这三年的整体净利率为6．92％、10．66％和17．58％，而作为终端销售的连锁企业博士眼镜（300622．SH）也只有11．07％、10．39％、9．55％。下游虽然毛利率高，但是人工、租金等众多费用摊薄了利润，随着近年来租金人工等成本的上升，博士的净利润呈下降趋势。 无论是从产业链还是毛利率上看，上游和中游的企业都是在为下游提供支持与服务。终端能够直接了解消费者的需求、偏好以及客户群体的消费能力，在以销定产的生产模式下，这些信息对于生产商来说尤为重要。虽然脱去了“暴利”的光环，C端市场仍然是镜片企业的必争之地。
技术是第一生产力 眼镜产品可分类为镜片、镜架、太阳镜、隐形眼镜和老花镜，目前国内市场上的主要产品为镜片和镜架，分别拥有37．9％和37．5％的市占率。眼镜是个技术壁垒特别高的行业，由于不同业务线需配备不同技术，大部分市场从业者仅从事其中一条，例如美光集团主要从事镜框的设计生产，而明月则以镜片为主要产品。 明月镜片是一家老牌国产镜片企业，成立于2002年9月，自成立以来一直专注于镜片、镜架、成镜、镜片生产原料等产品的研发、设计、生产和销售，镜片为其核心产品。2017年－2020年6月，公司营收分别为4．26亿元、5．09亿元、5．53亿元和2．47亿元，镜片分别贡献了主营业务的86．65％、85．48％、81．33％和79．90％。公司产品主要面向国内市场，拥有较高的市场地位，Statista数据显示，2019年中国镜片销量为222．12百万片，明月占其中的13．05％，仅次于万新光学（已被法国依视路收购），在大陆范围内销量领先。 公司目前拥有镜片产能3851万片，2017年－2020年6月产能利用率分别为95．72％、99．43％、83．02％和64．41％。前两年的产能利用率较高，2019年出现异常下滑，招股说明书中解释为，公司为优化产品结构适当降低部分产品产量；2020年受疫情影响，产能利用率进一步下滑，公司销量对应出现波动，分别为3544吨、3851吨、3321吨和1232吨。 根据招股说明书，明月本次融资将有约3亿元用于高端树脂镜片扩产项目，项目投产后，公司镜片产能将新增1650万片／年，另外还有常规树脂镜片扩产及技术升级项目、研发中心建设项目和营销网络及产品展示中心建设项目。值得注意的是，在产能利用率本就不高，外加市场销量下降的情况下，新扩充的产能可能需要一定时间消化。 树脂镜片是目前最常用的镜片，其基片的生产需要经过聚合以及聚合固化两个关键步骤，核心技术大多被日本、韩国、德国等国家掌握。高分子树脂材料经过聚合后生成预聚物，过程中基础化学原料的配方和生产工艺是难点，聚合固化后形成基片，需要对反应时间、温度、原料配比等精细控制。 明月镜片从2006开始与韩国KOC集团合作设立工厂，共同研发生产树脂原料，经过多次改进，目前已能大规模生产折射率为1．56和1．60的预聚物，实现自给自足，并对其他厂商输出，而1．67、1．71和1．74折射率［见文末延伸阅读］的预聚物包括明月在内的大部分国内厂商仍然需要向日本三井、三菱等企业采购。
研发方面明月仍然将主要精力放在镜片身上，截至2020年6月30日，公司有包括1．71超量镜片树脂、树脂材料工艺研发在内的11个镜片研发项目在进行中。2017－2019年，公司研发费用投入分别为1520．44、1535．41、1626．62万元，绝对值在逐年增长，但是随着营收规模的迅速增长，其研发费用占营收比呈下降趋势，分别为3．57％、3．01％、2．94％。
明月镜片从2006开始与韩国KOC集团合作设立工厂，共同研发生产树脂原料，经过多次改进，目前已能大规模生产折射率为1．56和1．60的预聚物，实现自给自足，并对其他厂商输出，而1．67、1．71和1．74折射率［左滑本段文字，见延伸阅读］的预聚物包括明月在内的大部分国内厂商仍然需要向日本三井、三菱等企业采购。
【延伸阅读】折射率是指光在真空中的传播速度与光在镜片材料中的传播速度之比，相同屈光度下，折射率越高，镜片边缘越薄，是衡量镜片质量的重要参数。截至招股书发布日，公司技术可以实现1．56、1．60、1．67、1．71折射率的镜片生产，1．56和1．60折射率的镜片可大量自主生产，1．67折射率的需以外部定制形式批量生产，而1．71折射率的尚停留在实验室制备阶段。
除了折射率，阿贝数（色散系数）是衡量镜片质量的另一个重要参数。折射率越大，阿贝数越小，色散程度越严重，阿贝数通常需要控制在30－60之间，因此并不是高折射率的产品一定更好。
来自国际巨头与本土竞争对手的挤压：依视路、蔡司和康耐特 据《中国眼镜镜片行业白皮书》，2019年前十的镜片企业占据全国镜片近八成销售额，头部企业有以依视路和卡尔蔡司为代表的国际品牌和以明月、万新为代表的国内品牌，国际品牌仍然占据优势，依视路销售额占比高达22．4％。而销量方面万新以13．3％的市占率领跑，明月次之，在销量上本土企业扳回一城，国际品牌由于其单价高，销量占比较低。总体来说，镜片行业头部化现象较为明显，市场竞争激烈。
依视路旗下部分品牌（来源：公开资料）
依视路诞生于法国，已有170多年的历史，作为国际知名镜片企业，在行业内拥有绝对的话语权，2018年和全球最大的镜框生产商陆逊梯卡（Luxottica Group SpA）集团合并后更加如虎添翼。2019年公司发布合并后的首份财报，销售额同比增长3．2％，净销售额、盈利能力和自由现金流均实现正增长，并预计未来五年内会产生4．2－6亿欧元的协同效应。 依视路在全球化的过程中一直走本土化战略，国内镜片企业通常以ODM形式进行生产，缺少自主品牌影响力，品牌溢价低，经常陷入价格战等不利于行业发展的竞争中，因此行业内具备一定规模的企业部分会选择与境外投资者合资，双方的意愿不谋而合。 依视路与万新集团的合作就是国际品牌本土化非常典型的案例，万新集团旗下的万新光学是亚洲最大的树脂镜片生产基地之一，其镜片销量在国内市场首屈一指。2010年万新光学选择接受依视路集团的投资，依视路国际（ESSILORINTERNATIONAL）直接持股30％，并通过依视路（中国）间接持股50％，为实际控制人，万新集团仅占20％股份，但万新仍然可以保持原有的生产经营模式，一方面万新可以在短时间内得到技术提升和品牌溢价，而依视路也可以借助万新的销售渠道迅速打开中国市场，合作共赢。 依视路的实力毋庸置疑，截至2018年，公司拥有超过9500项专利技术，研发人员超过500名，并在全球设有五大研发中心，旗下已有万里路、钻晶、全视线、爱赞、暴龙等旗舰品牌，在此期间被其并购的企业也包含奥尔蒂光学、万新光学、天鸿光学等知名品牌，依视路帝国的扩张计划迅速推进。
蔡司镜片特点（来源：世纪大明眼镜专营店、淘宝店铺）
技术方面就不得不提到卡尔蔡司，蔡司在光学技术领域拥有一百多年的积累，产品涉猎领域广泛，相机、镜头、医疗器械等，镜片只是其实力保健模块中的一部分。 有了雄厚的科研实力和专业背书，蔡司俨然成为了行业内的技术标杆，镜片的重要参数阿贝数就是其创始人发明的。除此之外，蔡司拥有30个生产基地和25个研发中心，公司的镜片镀膜技术能大大提升镜片功能性，受到业界追捧。而区别于大多数中国品牌依靠镀膜来实现防紫外线功能，蔡司的镜片在基材上就已具备此功能，加上蔡司的变色技术，能帮助使用者更好地适应光线变化。
蔡司A系列镜片价格（来源：世纪大明眼镜专营店、淘宝店铺）
蔡司在定价和市场方面也有自己布局，以单光镜片为例，蔡司共有6个系列，A系列、清锐系列、防蓝光系列、三维博锐系列、铭锐系列、臻锐系列。A系列为入门级，一副镜片价格区间在580－3880元，已经能满足不同档位的需求，而三维博锐是蔡司镜片档位的分界线，从此往上的系列会提供定制化的服务，价格也是4000元起步。580元的起步价不至于降低自身品牌地位，但溢价也没有过高，高端定制体验则进一步提升了品牌形象，蔡司在中国的线下眼镜店铺设也非常广泛，普遍被作为店内最高档的产品出售。 国际镜片巨头拥有自身的全球化战略布局和产品竞争力，品牌形象、技术支持和市场上均有巨大的先发优势，对于国内的后起之秀造成巨大压力，而本土品牌之间也面临着各种竞争。
